流动性告别最宽松阶段 未来走向如何

    近期市场对货币政策取向的看法出现变化，如何理解稳健的货币政策取向?对后续流动性走向有何判断?债市利率继续上行空间大吗?围绕这些热点话题，本栏目邀请申万宏源首席固收分析师孟祥娟和宏信证券资产管理部研究负责人臧旻进行讨论。

    总量宽松已告一段落

    中国证券报：货币政策是否出现了边际收紧?依据是什么?对今后一段时间货币政策的取向有何看法?

    孟祥娟：近期央行对货币政策的表态确实出现了微调，但尚未出现趋势性转向。今年较为确定的目标是降低实体融资成本。近一段时间以来，实体融资成本已开始下降，但整体尚在高位，同时结构分化明显。票据利率和3年期企业债平均利率已跟随货币债券利率的回落而出现回落，但结构上，高低等级产业债信用利差回落幅度有限，利差仍处于高位。同时，2018年下半年非标融资成本仍整体上行，2019年一季度才出现小幅回落。此前对各类主体融资结构进行拆解后发现，随着主体评级下沉，企业融资结构中的非标比例会增加。综合来看，这一轮低评级企业融资成本修复相对较慢，改善幅度也比较有限，在企业盈利下行和债务到期压力下，违约压力仍在。在降低实体融资成本的目标导向下，货币政策难出现方向性逆转。

    在第二、三季度经济仍有下行风险、小微企业融资环境尚未明显改善的情况下，预计未来一段时间货币政策将维持稳健的取向，维持流动性合理充裕。除非第二季度经济金融数据继续超预期，市场对于违约担忧出现大幅缓解，但这种情形目前来看较难出现。

    臧旻：近期在政治局会议对宏观经济的定调中，并未提及“六稳”转而强调搁置大半年的“房住不炒”与“结构性去杠杆”。与此同时，央行一季度货币政策委员会例会再次强调“货币总闸门”、“逆周期调节”和“注重在稳增长的基础上防风险”。从政策导向来看，货币政策进一步边际宽松的可能性基本没有，市场分歧集中在未来货币政策是回归中性还是会超预期收紧。

    我们对货币政策中长期的判断更倾向于后者。首先从过往15年以来的利率周期表现来看，如果以1年或3年期国债收益率定位央行的货币政策，从未有过类似“中性”的状态，也就是每一轮利率周期中短端利率要么上，要么下，始终呈现一个摆动的状态。其次是货币政策态度的周期性变化，根本原因在于央行货币政策的多目标性。每一次经济企稳后，货币政策目标中的稳增长促就业权重就开始下降，转而完成决策层部署的其他阶段性任务。第三，中国央行货币政策工具仍以数量型工具为主，在经济复苏期，商业银行面对快速增加的信用扩张需求，基础货币处于供不应求的状态，以回购利率定位的资金面将会出现持续收紧的状态，进而快速推动短端无风险利率的上行，对长端形成向上的压力。